רבים נוטים לראות בשוק ההון כקזינו שעולה ויורד בהתאם למשחק המתנהל בין מכונות המזל לשחקנים. 

"שיטות ההשקעה" המתפרסמות מעת לעת על ידי גורואי השקעות ומתיימרות להבטיח לנו תשואה יפה, נראות בדיוק כמו העצות שמבטיחות לנו לנצח את הבית בעולם ההימורים. אבל זה ממש לא נכון. 

האמת הפשוטה היא שאין שיטות השקעה רבות כשמדובר בהשקעות לטווח ארוך. תזמון השוק לא עובד ואף מניית פלא לא תעשיר אותנו. שיטות ההשקעה הנפוצות בקטגוריה מסתכמות בצמד המילים "השקעות ערך". תורת השקעות שיצאה מבית מדרשו של הכלכלן היהודי-אמריקאי בנג'מין גרהאם ו'שודרגה' במגוון שיטות חישוב שמובילות כולן למסקנה זהה.

היטיב להגדיר זאת האורקל מאומהה בן ה-92, וורן באפט, בנאום שנשא לפני 38 שנים באוניברסיטת קולומביה: "דמיינו לעצמכם תחרות ארצית בהטלת מטבע. 225 מיליון אמריקאים קמים בבוקר ומטילים מטבע של דולר, מי שמנחש את תוצאות הטלת המטבע שלו זוכה בדולר, ומי שטועה בניחוש מפסיד. בכל יום המפסידים נושרים מהתחרות ומעבירים את הסכומים שצברו לטובת הנשארים בתחרות, והמנצחים עוברים לתחרות היום הבא.

לאחר 20 ימי תחרות יישארו 215 איש שניחשו 20 פעם ברציפות את תוצאות ההטלה שלהם, וכל אחד מהם זכה במיליון דולר.

בשלב זה, סביר שאנשי הקבוצה הזוכה יאבדו את הראש. חלקם יכתבו ספרים על השיטה המנצחת בזריקת מטבע, חלקם יעבירו ימי עיון על הטכניקה היעילה לזכות בהטלת מטבע וכו'. או אז, יקום ודאי איש אקדמיה מהפקולטה למינהל עסקים, ויזכיר לכולם שגם אם תיערך תחרות בקרב 225 מיליון קופים מזן אורנג אוטנג, התוצאה תהיה ש-215 קופים ינחשו 20 פעם ברציפות".

לרגע חשב הקהל המלומד כי שוק ההון הוא אכן קזינו, אך המשך דבריו של באפט החזיר אותם לקרקע: "תארו לעצמכם שאכן נערכה תחרות כזו, שבה זכו 215 אורנג אוטנגים מרחבי ארה"ב, אבל בבדיקה לעומק נמצא ש-40 מתוכם גודלו בגן חיות אחד באומהה. אני מניח שהייתם נרגשים מהמחשבה שעליתם על משהו. נראה שהייתם הולכים לעובדי גן החיות באומהה ושואלים אותם על סוג המזון שמקבלים האורנג אוטנגים, אילו תרגילים הן עושים… ושאר מאפיינים מיוחדים לאורנג אוטנג באומהה, כדי למצוא מכנה משותף לתופעה.

ודאי תסכימו איתי שמעבר לגיאוגרפיה, יכול גם להיות מכנה משותף אינטלקטואלי, ואני מאמין שתגלו שמספר לא פרופורציונלי של 'מטילי מטבע ברי מזל' בעולם ההשקעות, באו מכפר אינטלקטואלי קטן מאד שניתן לכנותו 'גראהם ודודסוויל'.

ריכוז כזה של ווינרים אינו יכול להיות מוסבר על ידי מזל, אלא רק על ידי השתייכות לאותו כפר אינטלקטואלי.

לקבוצת המשקיעים אליה אני מתייחס היה מורה משותף, בן גראהם, אבל כל אחד מחברי הקבוצה, לאחר שעזב את בית הספר, 'הטיל את המטבע שלו' בצורה שונה. הם הלכו למקומות שונים, קנו ומכרו מניות שונות וחברות שונות, ועדיין, התוצאות שהשיג כל אחד מהם, אינן יכולות להיות מוסברות על ידי מזל אקראי. כל אחד מהם יישם את התיאוריה שלמד בצורה שונה, אך תוך היצמדות לאותם עקרונות.

העקרון המשותף שהנחה את פעילותם היה פשוט – חיפוש אחר אי התאמות בין הערך של עסק לבין מחיר המניה שלו בשוק. הם ניצלו את אי ההתאמות האלו בלי להתחשב ב-'תיאורית השוק היעיל', בלי להתחשב בשאלה אם הקנייה נעשית ביום שני או ביום שישי, בינואר או ביוני.

כשאתה קונה עסק שלם אינך מייחס חשיבות ליום בשנה שבו אתה קונה את העסק, ואינני מצליח להבין למה אנשי אקדמיה משקיעים חלק ניכר מזמנם בבדיקת ההשפעה של יום הרכישה על כדאיות קניית חלק קטן מהעסק".

השיטה של פרופ' ג'וסף פיוטרוסקי

בשנת 2000 פרסם ג'וסף פיוטרוסקי, פרופסור לחשבונאות מאוניברסיטת שיקגו, מאמר אקדמי בשם "השקעת ערך: הפרדת המנצחות מהמפסידות באמצעות דוחות פיננסים". במאמרו הציג פיוטרוסקי אסטרטגיית השקעה חדשה שהוכחה כיעילה כל כך – עד להבסת השוק הדובי של משבר הסאב-פריים. 

לפי אתר איגוד המשקיעים האמריקניים הפרטיים, בשנת 2008, כשמדד ה-S&P500 השיל כ-40%, הצליחה אסטרטגיית ההשקעה של פיוטרוסקי להביס את הדוב ולייצר תשואה של 32.6%.

בטור השבוע, רציתי לכתוב על השיטה של פיוטרוסקי, ואז נזכרתי בנאומו של באפט – שגרם לי לוותר על ניתוח שיטתו של פיוטרוסקי, שכן בסוף כל האסטרטגיות מתחילות ומסתכמות בצמד המילים "השקעות ערך" – איתור העסק הנכון במחיר הזול ביותר.

כשנשאל באפט מדוע בחר לגלות את הסוד הגדול, הוא השיב: "הסוד גלוי לכולם כבר מאז נכתב הספר security analysis של בנג'מין גראהם ודייויד דוד (לפני 88 שנים) ועדיין לא ראיתי את הטרנד להשקעת ערך בעשרות השנים שאני משקיע. יש כנראה סטייה אנושית, בנטייה להפוך דברים פשוטים למסובכים. 

נשגב מבינתי איך נעשים כל כך הרבה מחקרים על התנהגות מחירים ומחזורים של המניות השונות. ברור שהסיבה לכך שרבים מהמחקרים האלה נערכים בעת האחרונה, נעוצה בעובדה שבעידן המחשבים יש כמות זמינה של אינסוף נתונים, ומתמטיקאים באקדמיה עבדו קשה כדי ללמוד לנתח מספרים אלו. מרגע שהשגת את היכולות האלה, יהיה זה בזבוז לא ליישם אותן. גם אם היישום הינו חסר תועלת, או אפילו מזיק. כמו שאומרים 'עבור אדם עם פטיש ביד, כל דבר נראה כמו מסמר'. 

העולם האקדמי הפסיק ללמד השקעות ערך. אוניות יפליגו מסביב לעולם, אבל 'מועדון העולם השטוח' יפרח. בעתיד ימשיכו להיות אי התאמות משמעותיות בין ערך למחיר בשוק המניות, ואלו שיקראו את security analysis, ימשיכו לשגשג".

אם לסכם את נאומו המלא של באפט במשפט אחד, זה ששוק ההון ממש לא קזינו. ברכישת מניה אנחנו קונים למעשה חלק בבעלות של עסק, גם אם החלק הזה הוא חלקיק האחוז ממצבת הבעלים. ככל שנשכיל להשקיע בעסקים הנכונים ביותר, כך גם נייצר תשואות נאות יותר בתיק ההשקעות שלנו. 

אם אתם עדיין סקרנים לדעת כיצד פועלת השיטה של פרופ' פיוטרוסקי לבחירת מניות הערך הנכונות, אתם יותר ממוזמנים לקרוא את הטור הבא בסדרה.