כדי להבין מה משמעותו של המכשיר שנקרא אג"ח קוֹקוֹ נקדים ונסביר מהי בכלל איגרת חוב. אג"ח היא נייר ערך המקנה למחזיקים בה זכות לקבל ריביות בנוסף לתשלום הקרן או חלקה במועדים נקובים מראש. זו למעשה מעין הלוואה שמחזיקי איגרת החוב נותנים לחברה או למדינה (ומכאן אג"ח ממשלתיות וקונצרניות).

איגרת חוב מונפקת לתקופה מסוימת. התקופה יכולה לנוע החל משנים בודדות ועד עשרים שנה ואף יותר. מי שמחזיק באיגרת לכל אורך חייה, זכאי לקבל את כל ההטבות שגלומות באיגרת, שהן הקרן ותשלומי הריבית בהתאם למועדים שנקובים בה.

יחד עם זאת האיגרות נסחרות בבורסה, והמשמעות היא שאין חובה להחזיק בהן עד ליום הפירעון, אלא ניתן למכור אותן בכל זמן. ככל שהחברה נחשבת לבטוחה יותר, דהיינו כזו שבוודאי תחזיר את הכסף למחזיקים, כך יהיה גובה הריבית הנקובה באיגרת נמוך יותר ולהיפך ככל שהחברה נחשבת למסוכנת יותר, דהיינו שמצבה הכלכלי פחות טוב וישנו חשש שהיא לא תוכל לשלם את חובותיה בזמן, הריבית תהיה גבוהה יותר.

לעיתים במועד הפקת האיגרת הריבית נמוכה, אך מצבה של החברה מידרדר ואנשים חוששים שהיא לא תוכל לשלם ומוכנים למכור את האג"ח שלה בפחות מהערך הנקוב בה. במצב כזה עולה התשואה על האג"ח בשל הפער בין מחיר המכירה למחיר הפירעון. לעיתים המצב מתהפך ואז התשואה יורדת. דהיינו, קרובה יותר למה שנקוב באגרת.

מה היא אג"ח קוקו?

עכשיו נעבור לאג"ח קוקו. אלו הן אגרות חוב שיכולים להנפיק בנקים והן כוללות תספורת מובנית במצב של משבר. כמו כל אג"ח, גם זו משלמת למחזיקים קרן וריבית. אך להבדיל מאג"ח רגילה כאן מדובר במכשיר בעל רמת סיכון גבוהה. משום שבשעת משבר היא עלולה להפוך למניות ולעיתים אפילו להימחק לחלוטין. ברור שהסיכון הזה מגלם בחובו גם ריבית גבוהה יותר מאשר זו הנקובה באגרות החוב הרגילות של הבנקים.

ככלל, מצב של ספיגת ההפסד לרוכש האיגרת יקרה במקרה בו יחס הון הליבה של הבנק יירד אל מתחת לסף של חמישה אחוזים או במקרה שהפיקוח על הבנקים הורה על-כך נוכח הרעה משמעותית במצבו של הבנק וחשש ליציבותו. במקרים אלה תבוצע מחיקה מלאה או חלקית של אגרות החוב. בהמשך, במידה ומצבו של הבנק ישתפר, יוכל הבנק לפעול להחזרת החוב או חלקו.

כיצד נולדה הקוקו?

מדוע בכלל החלו הבנקים להנפיק אג"ח קוקו?

המשבר בשנת 2008 חשף את הרגולטורים לכך שלבנקים מובילים רבים בעולם לא היה הון בכמות מספקת כדי לצלוח את המשבר ולספוג את ההפסדים הכבדים שנגרמו להם במהלך המשבר. מה שאילץ את הממשלות להציל את הבנקים באמצעות כספי משלמי המיסים.

כחלק מהפקת הלקחים הוחלט לקבוע סטנדרט עולמי חדש שיחייב את הבנקים להגדיל את ההון שלהם. נקבע שבהון הרגולטורי ייכללו מעתה רק מניות רגילות או אגרות חוב עם מנגנון לספיגת הפסדים. דהיינו, אג"ח קוקו.

במילים פשוטות, המדינה ובנק ישראל לא מעוניינים לחלץ בנקים במצב של משבר ובאמצעות מכשיר כזה, הם מגלגלים את הסיכון מקופת המדינה ומבנק ישראל לאזרח הפשוט . זו גם הסיבה שהוחלט שהמסחר באג"ח הללו יעמוד על מינימום של חמישים אלף שקל, כדי להבטיח שרק מקצוענים ייכנסו לזה ולמנוע מאזרחים רגילים לסכן את עצמם יותר מדי.

כך שלא כל אחד שיש לו כמה אלפי שקלים יוכל לקנות אג"ח מסוג קוקו. אחד כזה יוכל לקנות את אגרות החוב הרגילות של הבנק שנחשבות סולידיות ופחות מסוכנות (אך גם משלמות ריבית נמוכה יותר).

מה קרה בספרד?

לפני קצת למעלה מחודש התרחש אירוע דרמטי בשוק הקוקו. לראשונה בעולם החליט רגולטור לממש את מנגנון מחיקת החוב לבעלי האג"ח, וכפה הפסד של שני מיליארד דולר לבעלי אג"ח קוקו של בנק פופולר הספרדי.

ממבחנים שנעשו לבנקים עלה שהלימות ההון של פופולר נמוכה מכפי שדיווח הבנק. אמנם הלימות ההון של הבנק הייתה עדיין גבוהה מדרישות המינימום, ובכל זאת החליט הרגולטור להתערב ובסופו של דבר אף כפה מחיקת חובות על בעלי אג"ח קוקו של הבנק.

כך שמי שנמצא במרדף אחרי תשואה ושוקל לקחת אג"ח קוקו כדי להרוויח עוד קצת, חייב לשקול את הסיכונים העומדים בפניו וזה ממש לא פשוט. כי אין כללים ברורים. וברגע שבנק ישראל יחליט מסיבה כלשהי שמצב הבנק המנפיק מסוכן מידי לדעתו, הוא יכפה על הבנק את הפעלת מנגנון המחיקה או ההמרה (למניות).

משמעות הדברים היא שאין באפשרות המחזיקים לדעת מראש מתי יחליט בנק ישראל להפעיל את מנגנון ספיגת ההפסדים. אי הוודאות הזו מגדילה בצורה משמעותית את הסיכון. כמו שקרה ממש לאחרונה בספרד.