המשקיע הממוצע ידוע ככזה שמחפש ללמוד מהגדולים ממנו. תופעת ה"עדר" (שמתבטאת בכך שמשקיעים רבים רוכשים מניה בעקבות זינוק מטאורי במחירה, מה שממשיך לתדלק עליה לא ריאלית בשווי המניה – שצפויה לצנוח חזרה לשוויה הריאלי) היא דוגמה מעולה לכך. 

לכן, אם רק נגלה לכם את "אסטרטגיית ההשקעות של ג'ף בזוס" או את "כללי הברזל של וורן באפט להשקעה נבונה" ואת "הסוד שהפך את שלדון אדלסון למיליארדר" – סביר להניח שתהיו הראשונים לקרוא את הטור הזה בעיון.

ומה אם נאמר לכם שכל זה מסתיים בשתי מילים בלבד? כן. שמעתם נכון. כל הסודות הללו טמונים במילת מפתח אחת: "חפיר כלכלי".

מה זה חפיר כלכלי?

אז ככה. הנה מה שכתוב ב"ויקי". אתם יודעים, האנציקלופדיה הפתוחה, שכל אחד יכול לכתוב בה את הגיגיו. "חפיר הוא מכשול בדמותו של חתך עמוק או תעלה מחוץ לחומות, לשערים, מבצר, טירה או כל מקום הגנתי דומה, בין שנחפר, נחצב ולעיתים שולבה בו בנייה. מטרת החפיר היא להקשות על התוקפים ובעיקר על גישת מכונות המלחמה והפרשים שלהם אל העיר או המצודה, כחלק ממערך הביצורים החיצוני". איך? בסדר עד כאן?

גם בעולם הכלכלי ישנן תקופות שהחפיר הוא זה שיקבע את תשואת התיק החיובית בחשיבה ארוכת טווח. "חפיר כלכלי" (Economic Moat) הוא מושג שטבע בעולם השקעות הערך האורקל מאומאהה וורן באפט, ומשמעותו הגנה כלכלית לחברה במקרה של משבר כלכלי בסקטור או במדינה בה פועלת החברה.

חברות הנחשבות לבעלות חפיר כלכלי, הן חברות הנהנות מאחד או יותר מהיתרונות הבאים: נכסים בלתי מוחשיים, עלויות החלפה, יתרונות עלות, יתרונות לגודל ואפקט הרשת. ככל והחברה עונה לכמה וכמה מהיתרונות הללו היא תחשב לבעלת חפיר רחב, בעוד חברה הנהנית מיתרון אחד בלבד תחשב לבעלת חפיר צר בלבד.

הכללים שמגדירים את החברה כבעלת חפיר כלכלי, צר או רחב, מאפשרים לכל משקיע מתחיל לבחון בקלות יחסית את כדאיות ההשקעה בחברה כזו או אחרת. היצמדות לכללים הללו מונעת לא פעם הפסד הון משמעותי שמקורו בלחץ מירידות בשווקים – ולחילופין – רכישת מניות במחיר שמתודלק על ידי בועה שאינה ריאלית.

השותף שלך סובל ממאניה דפרסיה

על מנת להבין יותר לעומק את הצורך ב"חפיר כלכלי" ואת ההיגיון שמאחוריו, צריך לחזור לטור שפרסמתי לפני חצי שנה על "מר שוק". בנג'מין גראהם היה כלכלן בעל השפעה ומשקיע מקצועי. על תלמידיו המפורסמים נמנה גם המיליארדר והמשקיע האגדי וורן באפט. כאשר הסביר גראהם את רעיונותיו הוא בחר להשתמש בדימוי של "מר שוק":

כאשר אתה רוכש מניה בבורסה, אתה רוכש בעלות על חלק מעסק. בעסק שרכשת ישנו שותף בשם מר שוק. השותף הזה סובל ממאניה דפרסיה. יום אחד הוא סובל מאופטימיות יתר ובאותו יום הוא ימכור לך את הסחורה ביוקר, וביום אחר הוא נמצא בדיכאון ומציע למכור לך את חלקו בזול.

כדי לא להתפתות לכל הצעה של "השותף" וכדי לא להיות מושפע מכל תנודה שקיימת בשוק ההון, צריך קור רוח וניסיון רב. כאשר המשקיע יודע שהוא בדק את המניה שקנה ביסודיות רבה, קל לו לא להיות מושפע מכל שינוי בשוק אלא להתמיד בהשקעה ואף לדעת לנצל את מצבי הדיכאון של השוק (השותף).

האם אתם חושבים שג'ף בזוס, מייסד אמזון, היה הופך לאחד האנשים העשירים בעולם אם במשבר הדוט.קום הוא היה מוכר את כל המניות שלו, כי אמזון צנחה אז ב-94%? 

האם הישראלית העשירה בעולם (לפי פורבס), מרים אדלסון, הייתה כובשת את צמרת דירוג העשירים אם בעלה המנוח היה מוכר ב-2008 את מניות רשת בתי הקזינו שלו, שהתרסקו ב-95% תוך כמה חודשים?

התשובה היא חד משמעית: לא. הם קנו וקנו באותה התקופה עוד ועוד מניות של החברות שלהם. כי הם ידעו בדיוק את שוויין.

המשבר הכלכלי הנוכחי הפיל את השווקים בשנת 2022. חלק מהנפילה (בעיקר בסקטור הטכנולוגיה) מיוחס לבועה שהתפתחה לפני כן ומסמל "תיקון" בלבד. החלק השני של הירידות כבר מושפע ממשבר אינפלציוני ומיתון באופק. 

אבל האם זה אומר שאנשים יפסיקו לצרוך את המשקה הלא-בריא של קוקה קולה? האם זה אומר שמחר נחזור לטלפון "טיפש" דור 3 בגלל שהוא זול יותר מאייפון? והאם מישהו מכם מתכוון להפסיק לגהץ את כרטיס המאסטרקארד שברשותו? כמובן שלא.

ובכן, אם לא קרה אירוע חריג ומשמעותי באחת מהחברות הללו סביר להניח שהנפילות במניותיהן בתקופה זו מתודלקות על ידי "מר שוק", שכן בטווח הארוך החברות הללו רק תמשכנה לצמוח.

בדיקת החפיר הכלכלי שלהן, תאפשר לנו לוודא שכך הם אכן פני הדברים.

5 סוגים מרכזיים של חפיר כלכלי

נחזור לסוגיית החפיר הכלכלי. כפי שכתבנו למעלה, ישנם מגוון סוגי חפיר. ככל שהחברה עונה ליותר סוגים אזי החפיר שלה רחב יותר וההשקעה במנייתה מסתברת כצעד נכון בהסתכלות ארוכת טווח. 

1. אפקט רשת

כלכלנים רבים נוטים לציין את סוג החפיר הזה בסוף הרשימה. אבל בעיני הוא המשמעותי ביותר. בסוף הרשימה תבינו גם מדוע.

אפקט הרשת (Network Effect) הוא חפיר שמצביע על כך שהמודל הכלכלי של החברה בנוי באופן שכל לקוח חדש מוסיף ערך לכל לקוחות החברה הקיימים, וכפועל יוצא גם לחברה עצה. 

חברת אמזון היא דוגמה מעולה לכך. כל מוכר שמצטרף לפלטפורמה מגדיל את היצע המוצרים בפלטפורמה, מה שמגדיל את תנועת הלקוחות, שבתורם מעלים את הכנסות המוכרים – כאשר כל זה מגדיל את הכנסות החברה מעמלות מכירה שונות.

2. נכסים בלתי מוחשיים

נכסים בלתי מוחשיים של החברה הם סוג החפיר השני. ויש מי שנוהגים להפריד את זה לכמה וכמה חפירים. המרכזיים שבהם הם מותג, פטנטים ורגלציה.

מותג – חברה הנחשבת למותג יוקרתי עשויה להצליח למכור את אותו המוצר במחיר יקר בהרבה, ובהתאם לכך לרשום רווח גבוה, בפער משמעותי על מתחרותיה. כך לדוגמה, עבור חולצה דומה להפליא לזו שמחוסלת בזארה תמורת עשרות שקלים בודדים, תשלמו בגוצ'י קרוב לאלף דולר. 

פטנטים וסודות מסחריים – סוג חפיר נוסף בקטגוריית הנכסים הבלתי מוחשיים הוא היקף הפטנטים הרשומים שיש לחברה והסודות המסחריים אשר מבדלים אותה על פני המתחרות. יצרנית התרופות הישראלית 'טבע' לדוגמה, לא טרחה להשקיע בימי הזוהר שלה ברישום פטנטים, מה שהוביל את המתחרות לעקוף אותה בכנסות, במכירות וברווח למניה. 

קוקה קולה היא דוגמה הפוכה, של הצלחה הנובעת מהילה צרכנית שמקורה בסוד העולמי הטמון כבר 100 שנה בתרכובת ממנה מיוצרות הפחיות האהובות עלינו.

רגולציה – יתרונות רגולטריים מהווים גם הם חפיר משמעותי המבטיח את עתיד החברה. לא דומה השקעה בקרן נדל"ן מניב שזכתה במכרז ממשלתי לניהול בלעדי של פרויקט דיור להשכרה ממשלתי ב-20 השנים הבאות בניו יורק, לבין זו שאמנם שווה יותר אך לא חתומה על הסכמים ארוכי טווח. 

חפיר רגולטרי אחר, הוא במקרה שבו החוק מגדיר את החברה כמונופול, או שישנה רגולציה ממשלתית אשר מקשה ו/או מונעת ממתחרים להיכנס לשוק. 

3. עלות החלפה

החפיר "עלות החלפה" מתייחס בעיקר ללקוח הקצה. כאשר הציון הטוב ביותר לחברה בפרמטר הזה, יינתן כאשר ללקוח אין כל יכולת לעזוב את השירות ולעבור לשירות שמציעה המתחרה המובילה. הדבר מבטיח את שימור הלקוחות הקיימים של החברה, וכתוצאה מכך גידול מתמשך בהכנסות לאורך זמן, בשל אי-הכדאיות של הלקוחות להחליף את המוצר ו/או השירות בחלופות הזמינות.

אפל למשל נהנית מחפיר זה, וזאת למרות שאף אחד לא מונע ממשתמשי האייפון לרכוש מכשיר אנדרואיד. הסיבה לכך היא ששירותי אפל מוצעים בפלטפורמות ייעודיות הזמינות אך ורק ללקוחות החברה, מה שמצריך לרכוש מכשירים ושירותים רבים במהלך המעבר לאנדרואיד, בעלות כוללת שאינה כדאית לצרכן (אייפון+אייפד+אייר טאג+איירפודס+אפל ווטש+מקבוק ועוד).

4. יתרונות עלות

רווחי החברה נגזרים באופן ישיר מהפער בין ההכנסות וההוצאות, ועל כן, חברה שמצליחה להשיג את העלות הנמוכה ביותר לאורך שנים עשויה להבטיח לנו רוגע מבחינת פוטנציאל הרווח גם בתקופות קשות יותר. לכן, חברות שפיתחו מודלים ייחודיים לצמצום ההוצאות בלי להפחית בשווי התמורה שהצרכן מקבל, נהנות מחפיר כלכלי.

דוגמה לכך היא וולמארט, שפיתחה אלגוריתם ליעול שרשרת האספקה החל מהמרלוג ועד לסידור המוצרים ביעילות במשאיות וכך הוזילה עלויות. 

5. יתרון לגודל

לארגון גדול, לעיתים קרובות, יש את האפשרות להגדיל את הייצור ולהוריד את העלויות לעומת ארגון קטן. כאשר פעילות הארגון גדלה והעלויות קטנות מדובר בארגון שנהנה מיתרון לגודל. העלות הממוצעת ליחידה בטווח הארוך יורדת עם העלייה בתפוקה. העלות הממוצעת ליחידת יורדת מכיוון שסך העלויות מתפרשות על כמות ייצור גדולה יותר. העלויות יכולות להיות קבועות או משתנות.

קיימים מספר מקרים נפוצים בהם היתרון לגודל בא לידי ביטוי: כוח קנייה שבעזרתו מקבלים עסקאות טובות יותר מספקים; עלויות נמוכות יותר בתהליך הייצור; לוגיסטיקה טובה יותר שמובילה לעלויות הפצה נמוכות יותר.

הצורך בחפיר כלכלי רחב

כפי שבטח שמתם לב, לרוב, חברות אשר נהנות מחפיר כלכלי עונות ליותר מסוג חפיר אחד. ההסבר לכך מובן מאליו. וזה מה שמוביל אותנו לצורך בחפיר רחב, שהינו חפיר כלכלי בהתאם למספר רב ביותר של חפירים.

נניח שהשקענו במותג בגלל שהצרכנים מוכנים "להתאבד" עבור מוצריו בכל מחיר. עדיין, כל מותג עשוי להיחרב כתוצאה ממשבר. וכשזה קורה, המדרון חלקלק ביותר וההשקעה שלנו עשויה להימחק תוך זמן קצר במיוחד. 

גם יתרון הגודל לא בהכרח מהווה חפיר חיובי, שכן לעתים חברות גדולות סובלות מהוצאות מיותרות בשיעור משמעותי יותר מאשר חברות קטנות. כמו גם אבטלה סמויה. לכן חשוב לוודא כי החברה הגדולה אכן מנוהלת ביעילות המרבית.

לעומת זאת, כדי להביס חברה כמו אמזון, שנהנית מאפקט הרשת – שכפועל יוצא מקנה לה את שאר החפירים: יתרון לגודל, יתרונות עלות, עלות החלפה ונכסים בלתי מוחשיים – נצטרך הרבה יותר מאשר משבר כלכלי ומיתון ארוך טווח.

ועדיין, לא תמיד אפקט הרשת מצביע על כדאיות ההשקעה, ולכן חשוב לשקול כל השקעה לגבי כל סוג חפיר בנפרד. דוגמה לכך היא חברת שילוח אשר נהנית מאפקט הרשת (ככל שיש יותר משלוחים, יש יותר קווים ולכן כל הלקוחות מקבלים את המשלוח מהר יותר), שחלק מהקווים שלה עשויים להיות הפסדיים. 

מדד המניות עם חפיר כלכלי רחב

אם קראתם עד לכאן, אתם ללא ספק מבין אלה שמחפשים מניות מבצר בעלות חפיר כלכלי. מניות של חברות הנהנות מחפיר כלכלי רחב מכונות בפי משקיעים רבים "מניות מבצר". כלומר, מניות המשמשות כמפלט למשקיעים בעתות משבר. כמו לדוגמה בשנים 2022 ו-2023.

אז נכון שהכללים לבדיקת החפיר הכלכלי של מניה כזו או אחרת פשוטים יחסית, ותיאורטית כל משקיע מתחיל יכול לבחון זאת. אך למרות זאת, לא תמיד אנו מודעים לכל פרטי החברה והמודל העסקי שלה. מה שמייצר לא אחת מצב שחברה שאנו סבורים שהיא נהנית מחפיר כלכלי, סובלת דווקא מחסרונו.

בדיוק לשם כך הקימה חברת המדדים האמריקאית מורנינגסטאר את מדד 20 החברות הנסחרות בדיסקאונט הגדול ביותר מבין כל החברות שיש להן חפיר רחב – Morningstar Wide Moat Focus Index (סימול: MWMF).

כאשר בוחנים את ביצוע המדד של מורנינגסטאר לעומת מדד המניות האמריקאי הרחב, S&P 500, מגלים מתאם במגמות וזה צפוי. ואולם לאורך זמן מניבה הקרן תשואה עודפת על פני S&P 500.

כך לדוגמה, בשנת 2022, כאשר מדדי הנאסדק ו-S&P500 איבדו 33% ו-19% בהתאמה, איבד מדד החפיר הכלכלי של מורנינגסטאר 14% "בלבד", ובכך צמצם את הפסדי ההון של המשקיעים דרכו בשוק המניות האמריקאי.

במבט כלפי חמש השנים האחרונות אגב, השיג המדד של מורנינגסטאר תשואה חיובית של 50.15%, המשקף פער של יותר מעשרה אחוזים מה- S&P500, שהשיג באותה תקופה תשואה של 39.69% "בלבד".

אם תרצו להשקיע במדד של מורנינגסטאר, תוכלו לעשות זאת באמצעות רכישת קרנות אשר עוקבות אחרי המדד, כמו ELEMENTS Morningstar Wide Moat Focus שהשיק הדויטשה בנק ב-2007.

לסיכום: כשהשוק יורד וההפסד מורגש היטב "על הנייר" זה לרוב ממש לא הזמן למכור, אלא דווקא לנצל את ההזדמנות ולקנות עוד. ועל מנת לדעת אם זו אכן הזדמנות או שעתיד החברה בה השקענו לא מזהיר, נבדוק האם החפיר שלה רחב. למשקיעים הפסיביים עוקבי המדדים יש גם מדד ייעודי לכך.