פחות משבועיים חלפו מאז נחתמה עסקת הענק לחילוץ הבנק השוויצרי קרדיט סוויס על ידי בנק UBS – מה שהפך את UBS לגוף השלישי בגודלו בעולם מבחינת היקף ההון המנוהל על ידו (5,915,000,000,000 $) – ונראה כי הציבור פספס את הדרמה המרכזית בסיפור. מדובר בדרמה גדולה הרבה יותר מצעידת הבנקים המרכזיים אחורנית בתהליך הצמצום המוניטרי והעלאות הריבית.

על מנת להבין את הדרמה הזו, צריך לדפדף מעט בהיסטוריה הכלכלית של הבנקים.

בשנת 2008 קרה דבר. בנקים שלא נוהלו נכון והחזיקו נכסים בעייתיים קרסו וגררו אחריהם את הכלכלה העולמית למשבר שלא נראה כמותו לאורך שנים. המדינות שנאלצו לחלץ את הבנקים מכספי משלם המסים הקימו גופים רגולטוריים שחקרו וגילו מספר עיוותים אשר תוקנו בחוקים ותקנים מקומיים ובינלאומיים. אחד מהם עוסק בהלימות הון.

למדינות נמאס לחלץ את הבנקים בעת צרה ולכן הוחלט לקבוע סטנדרט עולמי חדש שיחייב את הבנקים להגדיל את ההון שלהם. נקבע שבהון הרגולטורי ייכללו מעתה רק מניות רגילות או אגרות חוב עם מנגנון לספיגת הפסדים. דהיינו, אג"ח קוֹקוֹ (COCO – Contingnet Convertible Bond).

אג"ח קוקו הן אגרות חוב שיכולים להנפיק בנקים והן כוללות תספורת מובנית במצב של משבר. כמו כל אג"ח, גם זו משלמת למחזיקים קרן וריבית. אך להבדיל מאג"ח רגילה כאן מדובר במכשיר בעל רמת סיכון גבוהה. משום שבשעת משבר היא עלולה להפוך למניות ולעיתים אפילו להימחק לחלוטין. ברור שהסיכון הזה מגלם בחובו גם ריבית גבוהה יותר מאשר זו הנקובה באגרות החוב הרגילות של הבנקים.

ככלל, מצב של ספיגת ההפסד לרוכש האיגרת יקרה במקרה בו יחס הון הליבה של הבנק יירד אל מתחת לסף של חמישה אחוזים (בישראל) או במקרה שהפיקוח על הבנקים הורה על-כך נוכח הרעה משמעותית במצבו של הבנק וחשש ליציבותו. במקרים אלה תבוצע מחיקה מלאה או חלקית של אגרות החוב. בהמשך, במידה ומצבו של הבנק ישתפר, יוכל הבנק לפעול להחזרת החוב או חלקו.

במילים פשוטות, המדינה ובנק ישראל לא מעוניינים לחלץ בנקים במצב של משבר ובאמצעות מכשיר כזה, הם מגלגלים את הסיכון מקופת המדינה ומבנק ישראל לאזרח הפשוט.

זו גם הסיבה שהוחלט שהמסחר באג"ח הללו יעמוד על מינימום של חמישים אלף שקל, כדי להבטיח שרק מקצוענים ייכנסו לזה ולמנוע מאזרחים רגילים לסכן את עצמם יותר מדי. כך שלא כל אחד שיש לו כמה אלפי שקלים יוכל לקנות אג"ח מסוג קוקו. אחד כזה יוכל לקנות את אגרות החוב הרגילות של הבנק שנחשבות סולידיות ופחות מסוכנות (אך גם משלמות ריבית נמוכה יותר).

המקרה הראשון של יישום מנגנון מחיקת ההון למחזיקי אג"ח קוקו היה ב-2017, לאחר שבנק פופולר הספרדי קרס ונמכר תמורת יורו אחד לבנק סנטנדר. מכירה שבה נכפה על מחזיקי אג"ח הקוקו הפסד של שני מיליארד דולר.

כללי המשחק משתנים

נקודת ציון היסטורית נוספת למחזיקי אג"ח קוקו התרחשה בעסקת קרדיט סוויס. מהסיבה שלראשונה בהיסטוריה החליט הרגולטור לשנות את סדרי הנשייה המקובלים.

עד כה, סדרי הנשייה של הבנקים במקרה קריסה היו כדלהלן: חוב בכיר (אג"ח מדרגה ראשונה) > אג"ח קוֹקוֹ (חוב בדרגת כלאיים בין אג"ח למניות) > בעלי המניות. בהתאם לכך, מחזיקי אג"ח קוקו נמצאים לכאורה בעמדת יתרון מול בעלי המניות – כאשר החוב שלהם נמחק רק לאחר מחיקת ההון של בעלי המניות.

ובכן, לא עוד. בעסקת קרדיט סוויס-UBS קבע הבנק המרכזי של שוויץ כי בעוד אג"ח הקוקו יימחק, בעלי המניות דווקא יקבלו תמורה מסוימת במסגרת העסקה (מניות UBS בשווי של כ-3.25 מיליארד דולר). כלומר לראשונה נקבע כי מחזיקי אג"ח קוקו נמצאים בדרגת נשייה נחותה יותר מאשר בעלי המניות.

הדבר הוביל כאמור לזינוק נוסף בפרמיית הסיכון של אג"ח קוקו, ממנו הזהרתי כבר בטור שפרסמתי בשנת 2017 באתר ביזנעס. מדובר אמנם בתקדים מקומי בשוויץ בלבד, אך הוא ללא ספק עשוי להיות מאומץ על ידי מדינות נוספות שיבקשו להגן על בעלי הפיקדונות ויחפשו את הטרף הקל ביותר למחיקת חובו.

התפנית הדרמטית הזו בשוק הקוֹקוֹ לא הייתה ניתנת לחיזוי מראש, אך מי שעיניו בראשו ידע כבר לפני עשור לשמור מרחק ממכשיר פיננסי זה. איך אמר לי מישהו בעבר? קוּקוּ מי שקונה אג"ח קוֹקוֹ.