"יום שחור לדמוקרטיה הישראלית" נכתב לבן על גבי שחור בשערי עיתוני הבוקר בדיוק לפני שבוע, לאחר שהממשלה השלימה את החקיקה בסוגיית עילת הסבירות. השער המדובר אמנם סומן כפרסומת, אך ברוב העיתונים גם התוכן העיתונאי שיקף אווירה דומה. בימים לאחר מכן צנחו שערי המניות בתל אביב בשיעור ניכר. ונשאלת השאלה: מה מידת השפעת התקשורת על שערי המניות? האם המניות ירדו בגלל סיקור תקשורתי שעורר בהלה מיותרת, או שמא האירועים החריגים אחראים לירידה בשערי המניות, והתקשורת בסך הכל סיקרה זאת כנדרש ממנה.

את השאלה הזו שאלו בכירי הכלכלנים במשך עשורים, לרוב בעיתות משבר כלכליים גלובליים. חוקרים רבים עסקו בנושא במחקרים שונים ברחבי העולם, וכולם הגיעו למסקנה זהה ולפיו הסיקור התקשורתי משפיע באופן ישיר על שערי המניות בבורסה.

מחקר עדכני יחסית של בנק ישראל, מספק לנו ניתוח מרתק על השפעת העיתונות הישראלית על שערי המניות בבורסה בתל אביב. צוות המחקר בראשות ד"ר יוסי סעדון ניתח כ-19,200 ידיעות מינואר 2011 ועד אוקטובר 2017 בעיתונים הכלליים 'ידיעות אחרונות', 'ישראל היום' ו'מעריב' ובעיתוני הכלכלה 'כלכליסט', 'גלובס' ו'דה-מרקר' והגיע למסקנה כי מדובר ב"רוב מהומה על לא מאומה".

החוקרים יצרו מתודולגיית מחקר ייחודית, שניטרלה את השפעות השוק והמדדים על שערי המניות ואף לקחה בחשבון את שווי העמוד שבו פורסמה הכתבה (מה עלות פרסום מודעה בשטח זה), ומצאו כי למרות שבמרבית המקרים פרסום הכתבה אינו מהווה "חדשות" עבור שוק המניות ואין בה ערך חדש שלא היה ידוע לפעילים לפני הפצת העיתון, השפעתה הורגשה היטב בשערי הפתיחה של המניות בתחילת יום המסחר הבא.

החוקרים מצאו עוד, כי העיתונות הכללית מרבה לסקר מניות באופן שלילי. בממוצע, רק אחת מתוך שבע כתבות שעוסקות בשוק ההון מסקרות את השוק באופן חיובי. עיתון 'מעריב' בלט לטובה עם הסיקור החיובי ביותר, לעומת 'ישראל היום' שנמצא מסקר את המניות בעיקר באופן שלילי. 

בעיתונות הכלכלית המקצועית ('גלובס', 'כלכליסט' ו'דה-מרקר') נמצא איזון יחסי בין הסיקור השלילי והחיובי, כאשר הסיקור השלילי הינו פי 1.57 מהסיקור החיובי. הסיבה לכך היא שעיתונים אלו מסקרים את שוק ההון בכל רגע נתון, ובכלל זה בזמנים הטובים שלא נחשבים חריגים בעיני העיתונות הכללית ולכן לא מסקרת זאת. בהתחשב בעובדה שרוב הזמן השוק חיובי, מדובר בציון רע מאוד גם לתקשורת הכלכלית המקצועית. שכן המציאות ארוכת-הטווח אמורה להביא לכך שהסיקור החיובי בה אמור להיות גבוה פי כמה מהסיקור השלילי.

השפעת התקשורת על שערי המניות מובהקת יותר בימים של תנודות חדות בשערי המניות. מסקנות המתיישבות עם מאפייני התנהגותם של משקיעים פרטיים 'נאיביים', אשר מושפעים מהתקשורת המודפסת מחד גיסא, ופועלים כ'עדר', בייחוד בימים של ירידות חדות, מאידך.

ההשפעה על התשואות התוך-יומיות לעומת זאת, הייתה נטולת מובהקות סטטיסטית. אחד ההסברים לתופעה העולמית של תשואות ליליות חיוביות לעומת תשואות תוך-יומיות שליליות, אשר נצפתה גם בשוק המניות בתל-אביב, הוא התגובה הלא רציונלית (יחסית) לידיעות המתקבלות מחוץ לשעות המסחר. התופעה הזו מכונה גם "אפקט הלילה" שבעקבותיה נולדה אסטרטגיית השקעות במסגרתה קונים המשקיעים את המדד בנעילת המסחר ומוכרים את האחזקות בפתיחת המסחר ביום למחרת.

מהדפוס לבורסה

אם נבחר לחלק את המסחר בבורסה בישראל בין סוגי משקיעים, נגיע לרשימה הכוללת שלושה סוגי משקיעים: 

1. גופים מוסדיים – בתי השקעות, קרנות פנסיה, בנקים וגופים נוספים המנהלים את כספי הציבור
2. פעילי שוק הון – משקיעים ומנהלי השקעות מנוסים שהוכשרו לנתח מניות ולזהות הזדמנויות השקעה
3. משקיעים חובבנים – מנהלי חשבון מסחר בבנק או בבית השקעות שלא הוכשרו לכך ופועלים בעיקר על סמך תחושות בטן, סנטימנט השוק והמלצות קנייה ומכירה

טרם נמצא המשקיע שיודע לדייק לאורך זמן בהחלטותיו בשוק, ולא משנה כמה הרגש מנותק מהמסחר, השפעתו מורגשת. אך בעוד המשקיע המנוסה יודע לזהות על פי רוב בועות, סיכונים וסיכויים – המשקיע החובבן לא יידע לזהות זאת. 

מחקרים רבים ואפילו פסקי דין שניתנו בבית המשפט בישראל קבעו כי משקיעים חובבניים נוטים לקנות ולמכור ניירות ערך על סמך כותרות בעיתונות הכללית והכלכלית, ואפילו על סמך פורומים שכל אחד יכול לכתוב בהם וללא בקרה של מערכת עיתונות אמינה. לרוב עסקו כתבי האישום ב"הרצת מניות" כאשר משקיע או קבוצת משקיעים עודדו את הקוראים לרכוש ניירות ערך בהם החזיקו, בין היתר באמצעות פרסום מידע כוזב על ניירות אלו.

משקיעים חובבנים הם הראשונים לראות במידע זה כמוצא שלל רב וממהרים לפעול בהתאם לכך על מנת למקסם את התשואה בהשקעה. כשמדובר בסיקור שלילי, הדבר מוביל את המשקיעים החובבניים למכור ניירות ערך בפרק זמן קצר וכתוצאה מכך לדחוף לירידה משמעותית בשערי המניות בבורסה. ירידה זו, יוצרת בהלה רחבה יותר מאחר והיא מצביעה לכאורה על נכונות הכותרת השלילית וגורמת למשקיעים נוספים למכור ניירות ערך בהפסד. 

לעתים כדור השלג הזה משפיע גם על שיקול דעתם של משקיעים מנוסים ומקצועיים יותר, מאחר והם לא מעוניינים להיפגע ממה שנראה כ"נבואה שמגשימה את עצמה". משקיעים אלו מנהלים לרוב הון משמעותי יותר והחלטותיהם מחזקות את השפעת התקשורת באופן רוחבי על השוק. 

אפקט "בורסה לכולם"

המחקר המצוטט כאן, פורסם כאמור בשנת 2018 וניתח את הסיקור התקשורתי בשנים 2011-2017. תקופה שבה פעילות הישראלים בבורסה הייתה נמוכה יחסית. קיימות לכך מספר סיבות מרכזיות, והבולטות ביניהם: סכום מינימום של אלפי שקלים לכל פקודה בחשבון ניירות ערך; עניין נמוך יחסית של הציבור במסחר בניירות ערך, מחשש להפסדי הון; גיוון נמוך בהיצע ניירות הערך הסחירים בבורסה בתל אביב ואי-יכולת לרכוש חלקי מניות למי שאינו בעל הון משמעותי.

כל זה הפך ללא רלוונטי בשנים האחרונות. הרשת מלאה בבלוגים, מדריכים ומאמרים על מסחר והשקעות בשוק ההון; קיימת אפשרות לרכוש חלקי מניות; הושקו מגוון רחב של קרנות מחקות מדדים המציעות פיזור משמעותי ותשואה חיובית בהסתכלות ארוכת טווח; הושקו פלטפורות מסחר רבות והתחרות הוזילה משמעותית את הוצאות ועמלות ההשקעה – וכל זה בנוסף לרפורמת "בורסה לכולם".

"בורסה לכולם" הינה רפורמה שהוכרזה במרץ 2022 ועיקרה הסרת החסם המהותי ביותר למשקיעים מתחילים – סכום המינימום לכל פעולה. במניות הנכללות במדד ת"א-35 הופחת גודל הפקודה המינימלי מסך של 5,000 ₪ ל- 500 ₪ בלבד ובשאר המניות מגודל פקודה של 2,000 ₪ ל- 500 ₪ בלבד.

המהלך של הקטנת גודל הפקודה המזערי במהלך המסחר הרציף תורם להגברת המעורבות של המשקיעים הפרטיים מקרב הציבור הרחב במסחר בבורסה, לאור האפשרות של הציבור להשתתף במסחר גם באמצעות פקודות "קטנות", בכל שלבי המסחר. 

וכשכל זה מתרחש בדיוק בתקופה שהעיסוק התקשורתי בשוק ההון הינו בעיקר שלילי, השפעת הסיקור התקשורתי על שערי המניות מזנקת שבעתיים – שכן הרבה יותר משקיעים חובבניים פועלים על סמך כותרות אלו. הירידות מורגשות מהר יותר ובשיעור משמעותי יותר, וגוררות פקודות מכירה גם מקרב משקיעים מנוסים שמזהים סנטימנט שלילי מובהק.

היטיב להגדיר זאת השבוע כלכלן ישראלי בכיר שכתב בסקירתו השבועית על התנודתיות שאפיינה את הבורסה בשבוע החולף: "ההודעות האחרונות של חברות הדירוג לא היו חריגות כל כך, כמו שהכותרות בתקשורת טענו – אך יש להן משמעות ברורה".

תקנון האתיקה לא מגן על המשקיעים

עיתונאים המסקרים את שוק ההון ושערי המניות הם לרוב בעלי ידע בתחום, מה שמעודד אותם במקרים רבים לנהל חשבון מסחר עצמאי ולהשקיע בעצמם. הדבר עשוי להשפיע באופן ישיר על אופן הסיקור התקשורתי שלהם, גם שלא-במודע, באופן שאינו מספק לקורא מבט אובייקטיבי על נייר הערך נשוא הסיקור.

זו הסיבה לכך שהקוד האתי של ה'ניו-יורק טיימס' כולל הנחיות מפורשות לגבי סיקור הבורסה, הכולל בין היתר איסור מוחלט "לעיתונאי המסקר את הבורסה להיות בעל מניות או כל עניין פיננסי במניות בכל חברה, תעשייה או ישות כלכלית הקשורה לתחום הסיקור […] אסור לעיתונאי לקנות או למכור מניות וניירות ערך מתוך ציפיה לאירועים והתפתחויות שעליהן ידווחו החדשות".

בישראל לעומת זאת, תקנון האתיקה של מועצת העיתונות כללי מאוד ולא כולל אף אזכור לבורסה, מניה או סיקור כלכלי. "עיתון ועיתונאי יפעלו ביושר, בהגינות וללא מורא […] לא יעמידו עצמם עיתון או עיתונאי במצב שבו קיים חשש לניגוד עניינים בין חובותיהם כעיתון וכעיתונאי לבין כל אינטרס אחר". משמעות הדבר, שלא מעט עיתונאים המסקרים את שוק ההון עשויים להיות בעלי עניין בניירות ערך אשר הם מסקרים, וכך להיות מושפעים באופן הסיקור.

במקרים מסוימים, כמו לדוגמה במקרה שלנו, הסיקור מושפע גם מעמדותיו הפוליטיות של העיתונאי, גם ולמרות שאינו בעל עניין בבורסה ובניירות הערך הנסחרים בו. המאבק ברפורמה המשפטית, שרבים מהעיתונאים וכלי התקשורת מזדהים איתו, קשה עד בלתי אפשרי לסיקור באופן אובייקטיבי.

דוגמה לכך ניתן היה לראות בצהרי היום שלאחר השלמת החקיקה בעניין עילת הסבירות. בעמוד הבית של כלי תקשורת כלכלי נחשב הופיעה ידיעה שכותרתה "בורסת תל אביב מאבדת כמעט 4% מאז השלמת החקיקה", בעוד החלונית המציגה את נתוני השוק בזמן אמת מציגה ירידה של 0.87% "בלבד" באותו זמן. אילו עורך האתר היה ימני בדעותיו, הוא היה יכול באותה מידה להציג את הכותרת הבאה: "למרות החקיקה והתגובות בעולם: מדד תל אביב 35 ללא שינוי בשבוע האחרון". כן, שמעתם נכון. בהסתכלות שבועית המדד אפילו עלה במעט בפרקי זמן מסוימים ביום זה. ומי קובע איך מודדים את השוק וכיצד מנסחים כותרות? ניחשתם נכון. אף אחד.

השפעת התקשורת עשויה להיות, בין היתר, הסיבה לכך שבסופו של יום המסחר אכן ננעל באובדן של 4% מאז השלמת החקיקה, בדומה לכותרת שפורסמה שעות לפני כן.

לסיכום

ההוכחות המדעיות במחקר בנק ישראל ומחקרים נוספים, הנטייה המוכחת של כלי התקשורת לסקר את השוק באופן שלילי, היעדרות תקנון אתיקה המסדיר את כללי הסיקור האובייקטיבי והזינוק במספר המשקיעים החובבניים בעקבות רפורמת "בורסה לכולם" מצביעים כולם על כך שיותר משהמשקיעים הגיבו למציאות הפוליטית המורכבת בישראל – הם הגיבו לסיקור התקשורתי השלילי. כלומר, השפעת התקשורת מורגשת היטב בשערי מניות בטווח הקצר.

הקטר של המשק אולי יוריד הילוך כפי שהכותרות מאיימות, אך מכלול הנתונים מצביע כי שוק ההון הוריד כמה הילוכים יותר. ובזמן שבעולם המדדים מזנקים ללא מעצורים ומחירי המניות יקרים למדי, דווקא השוק המקומי עשוי להציע לנו הזדמנויות השקעה מעניינות.